张吧策路交银国际：维持小鹏汽车-W“买入”评级综合毛利率创历史新高

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　　交银国际发布研报称，维持小鹏汽车-W（09868）“买入”评级和134.69港元的目标价。小鹏第三季度营收稳健增长，综合毛利率创20.1%的历史新高，净亏损持续收窄。公司预计第四季度交付量与营收将进一步提升，受益于新平台量产与智驾技术渗透，中期盈利能力有望持续优化。

　　交银国际主要观点如下：

　　小鹏汽车综合毛利率20.1%创历史新高

　　25Q3营收203.8亿元（人民币，下同），环比增11.5%，基本符合市场和该行预期。汽车销量11.6万辆，环比增12.4%。受车型结构影响，单车ASP

　　15.6万元，环比降0.8万元，基本符合预期。受益于服务及技术收入占比提升与规模效应，公司综合毛利率20.1%，创历史新高；但受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响，汽车毛利率13.1%，较2Q25小幅回落。研发/销售费用仍保持在可控区间，研发/销售费用环比增12.5%，占收比环比略增。25Q3公司净亏损3.8亿元/non-GAAP净亏损1.5亿元，按季进一步收窄。

　　公司预计4Q25营收为215亿-230亿元，按中位数环比增长~9.2%。预计交付量为12.5万-13.2万辆，按中位数环比增~10.8%。公司维持4Q25盈利指引。

　　ASP、综合毛利率仍具边际向上弹性，关注新平台（鲲鹏体系）与图灵芯片放量带来的结构改善

　　公司预计25Q4交付12.5–13.2万辆、营收215–230亿元，指引体现订单与产能节奏保持稳健。同时，自研图灵芯片将在Q3–Q4进一步放量，提升高阶智驾渗透率；而“鲲鹏超级电动体系”（一车双能：纯电/增程）预计在25Q4进入量产节奏，对ASP、整车毛利及成本结构的改善均更具边际贡献。短期结构仍由中高阶车型占比主导，中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升。新车规划方面，明年计划推出7款增程车型，海外推出3款新车。

　　投资建议

　　维持买入，新势力中盈利路径最清晰的标的之一。该行维持对公司盈利预测与核心逻辑判断不变：随着新车换代、一车双能平台量产以及智驾功能全面普及，销量有望维持高位增长，25Q4盈利具备可实现性；2025–2026年ASP与毛利的改善弹性将优于同业。同时，公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性。维持买入评级与134.69港元的目标价。